投資管理工作分析與總結(jié)摘錄

東方港灣2005-2007年投資管理工作分析與總結(jié)摘錄作者：豹豹注：東方港灣的鐘兆民先生、但斌先生均是投資界業(yè)內(nèi)的前輩。東方港灣信奉"發(fā)掘杰出的企業(yè)，以合理的價格投資，長期持有"、"堅定的長期投資，相對的集中投資"的投資哲學，在過去曾取得了出色的回報率；也許當下東方港灣受到一定的質(zhì)疑與爭議，我個人雖不認同其部分提法、做法，但這并不妨礙我們學習其卓越的地方，我們不必苛求別人。

我個人并無能力、也無意點評其投資上的成敗得失，一來本人水平、資歷均特別有限，二來時間較短、樣本數(shù)據(jù)很不足，但我個人認同其絕大部分投資理念。我相信，兼收并蓄、擇善而從，方為正才大道；我們都是人，不是神，虛心學習別人的長處，才能使我們進步。

以下是鐘總在2005-2007年投資管理工作分析與總結(jié)的部分摘錄，鐘總行文流暢，文章很有思想性并飽含哲理，在此感謝鐘總、但斌先生及其他港灣人的總結(jié)并分享他們的經(jīng)驗與智慧。

2005年

一、關(guān)于投資原則：堅定的長期投資、相對的集中投資

2005年，我們一如既往地堅持以當代最偉大的投資家巴菲特為榜樣，結(jié)合中國實踐，專注長期投資，執(zhí)行"堅定的長期、相對的集中"的投資策略，在國內(nèi)和香港兩個市場上，尋找中國本土的優(yōu)秀公司進行投資。

為什么要"堅定的長期投資"?

與"買進并持有"這樣"笨拙"而簡單的長期投資方法相比，最誘人和刺激的是"波段操作"。…但是理想與現(xiàn)實相距十分遙遠，我們至今尚未從歷史長河和現(xiàn)實中發(fā)現(xiàn)長期靠波段操作持續(xù)超越市場平均回報的專業(yè)機構(gòu)。格雷厄姆曾說過--"對待價格波動正確的態(tài)度和精神是所有成功的股票投資的試金石"。

回顧我們十幾年的投資歷程，實質(zhì)上是從超級短線操作逐步演化到長線投資的過程，從技術(shù)圖表分析演化到基本面分析的過程，從"自以為知"到"知道何可何不可"的過程。對投資者而言，明白自己哪些做不到是投資生存的前提和保障。

理論上講，波段操作是收益最大化的，但從統(tǒng)計學角度看，股價上升一定不會是均勻的，往往是20%或10%的時間里完成80%-90%的升幅。所以投資者若是十分關(guān)注市場行情的話，那么他的投資生涯中"痛苦的黑夜將比快樂的白天多許多"。相反，當我們慎重地選擇了優(yōu)秀的企業(yè)后，企業(yè)的經(jīng)營才是我們關(guān)注的焦點，看著企業(yè)每天進步，我們會心中踏實平靜，才可以"夜夜得以安眠"。

別讓變化無常的市場行情影響我們的生活吧！更何況世界經(jīng)濟史顯示，真正的頂級富人大部分是靠長期耐心持有少數(shù)幾家杰出的企業(yè)的股權(quán)而而造就的呢！我曾有幸聆聽國際期貨大師斯坦利.克羅和"股神"巴菲特的教誨，天才般的人自己都說"我用屁股賺錢比腦袋多"。時間是最有價值的資產(chǎn)，耐力勝過腦力。--一家不能投資5年，10年的企業(yè)，我們10天也別去投！

為什么要"相對的集中投資"呢?十多年來，我們的投資原則實際上也是從復(fù)雜演進到簡約的。歸納起來三點：

a、尋找優(yōu)秀甚至杰出的企業(yè)；

b、尋找合理的價格投資；

c、跟蹤企業(yè)并長期持有。

當我們選擇企業(yè)的標準越高時，符合我們標準的企業(yè)會越少，真正杰出的企業(yè)寥若晨星，就像皇冠上的明珠，值得長期珍藏，甚至世代相傳。但是我們也清晰地知道：

a、我們的判斷會失誤

b、企業(yè)是動態(tài)的。今天優(yōu)秀的企業(yè)明天未必優(yōu)秀。

所以我們在深入研究之后，采取適度分散原則，每個行業(yè)投入資金投入不超過30%，每個公司投入資金不超過20%，市場風險較高時，有10%以上風險準備金。既然能確認3-5家杰出的最有把握的企業(yè)，我們?yōu)槭裁匆�降格求其次，投�?0家，甚至幾十家企業(yè)呢?

我們寧可將新資金投到老項目上，而不會輕易將老資金投到新項目上。當然，集中的結(jié)果會出現(xiàn)波幅較大，但是"我們寧愿要波伏起伏的15%的回報率，也不要四平八穩(wěn)的12%的回報率"。--不敢100%擁有股權(quán)的企業(yè)，我們1%股份都不要去買！

二、關(guān)于選股與估值

我們在尋找可以"做長，做強，做大"的企業(yè)。我們選擇企業(yè)的標準歸納起來有以下幾點：

1.持久經(jīng)營：能長久、穩(wěn)定經(jīng)營的企業(yè)，不會因經(jīng)濟周期，管理更替而面臨困境

2.特許經(jīng)營：企業(yè)商業(yè)模式有很高的進入壁壘，產(chǎn)品和服務(wù)有自主定價能力

3.資本運營：管理層以股東利益至上，不輕易融資和對外投資

4.努力經(jīng)營：企業(yè)的商業(yè)運行，使管理層十分容易經(jīng)營，又十分努力經(jīng)營

5.財務(wù)指標：收入90%來自主營，負債率≦ 50%，ROE≧ 15%等等。

當我們有幸找到符合標準的上市公司后，如何估值也是無法回避的問題。

理論上講，企業(yè)有三種價值：

1.帳面價值--企業(yè)財務(wù)報表上的股東權(quán)益

2.市場價值--總股數(shù)乘以市價

3.內(nèi)在價值--對投資而言最重要也最復(fù)雜

企業(yè)的內(nèi)在價值是一家企業(yè)在其余下的經(jīng)營壽命中可以產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，計算內(nèi)在價值有諸如企業(yè)成長性比較、利率變化、折現(xiàn)率的假定。所以價值是估計值，而不是精確值，但是長期而言內(nèi)在價值與帳面價值成正比是完全確定的，在實際投資中，我們是綜合定量和定性分析，力求在合理的價值區(qū)域獲得我們的股份。

對長期投資來說，關(guān)鍵不在于現(xiàn)在價格貴不貴，需要的是相對于未來的企業(yè)業(yè)績，現(xiàn)在價格貴不貴。巴菲特說"你得懂這個企業(yè)的業(yè)務(wù)，不然沒有一個公式能夠計算出內(nèi)在價值。"

2006年

一、關(guān)于長期投資的艱難及反波段操作(略)

二、如何挖掘值得長期投資的上市公司

既然我們已經(jīng)知道了長期投資對財富結(jié)累的重要性，又知道了長期投資的艱難性，那么當我們遇上一家可以真正長期投資的公司時，是非常幸運而且值得慶幸的事。發(fā)現(xiàn)一家這樣的公司，猶如發(fā)現(xiàn)一座可以長期開采的金礦，甚至比金礦更有價值。因為一座金礦的儲量總是有限的，而一家優(yōu)秀杰出的企業(yè)壽命可能上百年，甚至更長，所以我們曾經(jīng)將茅臺比喻成開采不完的液體黃金。

但是這樣的上市公司的發(fā)掘，需要付出大量艱苦的努力，長時間的思考和調(diào)研，希望很少的付出就可以賺到大量的金錢，就如同希望第一次拿起球桿就能打出一輪精彩的高爾夫球賽一樣不現(xiàn)實。

因此大家便會更加明白為什么價值投資的鼻祖?zhèn)兛偸欠磸?fù)強調(diào)：投資的第一準則是不賠錢，第二準則是永遠不要忘記第一條。

所以選擇長期投資的企業(yè)的第一條標準是：安全性分析。你想跑贏馬拉松比賽，前提是必須跑完全程。投資想勝出，前提是你選擇的公司中途不要"犧牲倒下"了。商業(yè)領(lǐng)域的競技，更多的是靠耐力而不是爆發(fā)力。

商業(yè)模式通常可分為壟斷性和競爭性,我們又將壟斷性分為政府行政型壟斷和企業(yè)自身稟賦型壟斷，壟斷型企業(yè)通常要比競爭性企業(yè)容易生存,投資的安全系數(shù)較高。對經(jīng)營者而定，壟斷自然好過競爭，對投資者也一樣。再進一步，兩種類型的壟斷中，行政壟斷型企業(yè)，大部分是公用事業(yè)企業(yè)，會有穩(wěn)定的回報，由于考慮社會運行成本，通常不會有超額回報；我們會優(yōu)先考慮自身稟賦型壟斷企業(yè)。例如貴州茅臺，在離開茅臺鎮(zhèn)后，無法生產(chǎn)出同樣的優(yōu)質(zhì)白酒；煙臺萬華全國僅此一家擁有生產(chǎn)MDI的專利技術(shù)，全球也僅六家公司擁有此項專利技術(shù)，形成了寡頭壟斷的格局；而云南白藥則擁有國家級保密配方，企業(yè)的壟斷性大大提高了企業(yè)的安全性。

至于競爭性行業(yè)，在慘烈的競爭中，一家企業(yè)靠自身的長年打拼形成相對競爭力，因競爭性企業(yè)無法像壟斷性企業(yè)那樣做到"人無我有"，只能爭取做到"人有我優(yōu)"，靠相對優(yōu)勢構(gòu)造自身的"護城河"。正如招商銀行行長馬蔚華說：招行就靠"早上點，快上點，好上點"創(chuàng)造領(lǐng)先優(yōu)勢。我認為這句話道出了競爭性行業(yè)的經(jīng)營真諦！因此競爭性企業(yè)通常最有價值的是管理團隊。對于競爭性企業(yè)，管理團隊，猶如列車的火車頭，掌握企業(yè)的方向和動力。我們可以想象，萬科離開王石和郁亮團隊，；蘇寧電器離開張近東，孫為民團隊，兩家公司會多么的不一樣。

假如我們從商業(yè)模式和團隊分析企業(yè)的安全性的話，壟斷性企業(yè)我們更注重商業(yè)模式，而競爭性行業(yè)則更會注重管理團隊。

在排除了企業(yè)致命的風險后，企業(yè)的穩(wěn)定性是我們選擇企業(yè)的第二標準。對于一個組織，穩(wěn)定是壓倒性的，穩(wěn)定了才能求發(fā)展。企業(yè)外部的變遷是企業(yè)無法控制的，企業(yè)唯有順應(yīng)社會經(jīng)濟發(fā)展趨勢，與時俱進，才能求得發(fā)展。一個公司的穩(wěn)定性包涵諸多方面，其中股東和管理層的穩(wěn)定對業(yè)務(wù)的發(fā)展至關(guān)重要。以招商銀行為例，其大股東招商局具有悠久的歷史和良好的企業(yè)文化，招行20年經(jīng)營歷史中，管理層也十分穩(wěn)定，僅更替過一次行長，股東穩(wěn)定，管理團隊穩(wěn)定，經(jīng)營可持續(xù)性強，招行年度利潤也從2002年上市時的17.3億，歷年屢創(chuàng)佳績,2006年利潤則高達71.07億；而同處深圳的發(fā)展銀行，10年來幾易行長，股東也不穩(wěn)定，經(jīng)營業(yè)績顯然也不會穩(wěn)定。

檢查企業(yè)的過往歷史，穩(wěn)定的企業(yè)繼續(xù)穩(wěn)定的可能性性很大，優(yōu)秀的企業(yè)很可能繼續(xù)優(yōu)秀，這很符合物理學中的牛頓第一定律：慣性定律。

第三條標準,企業(yè)的收益性和成長性.長期而言，股票市場的回報來自兩部分，投資收益和投機收益，投資收益主要來自企業(yè)給股東帶來的增值部分，包括分紅和留存利潤，投機收益來自于市場對上市公司估值變化，即市盈率的變化。根據(jù)美國先鋒基金管理公司創(chuàng)始人約翰·博格爾的統(tǒng)計，上世紀的100年里，美國股票市場平均年收益率為10.4%，其中5%來自分紅，4.8%來自盈利增長,只有0.6%來自市盈率的變化�？梢婇L期投資收益主要依賴企業(yè)的盈利能力。

作為股東，衡量企業(yè)收益性最好的指標為股東權(quán)益回報率，或叫凈資產(chǎn)收益率ROE，一家企業(yè)ROE連續(xù)多年穩(wěn)定在15%以上時，一定是值得關(guān)注的企業(yè)。

…

產(chǎn)品和服務(wù)提價，銷售有無下降，客戶有無流失，是產(chǎn)品市場競爭力的試金石。

增加銷售收入：一個企業(yè)內(nèi)部控制成本與費用是必要的，但是是有極限的，但企業(yè)的外部拓展的空間卻是巨大，甚至理論是無限的。

企業(yè)增加銷售除提高產(chǎn)品價格外，尚有三種辦法：銷售更多的產(chǎn)品和服務(wù)；銷售新產(chǎn)品和新服務(wù)，通過并購擴大規(guī)模。例如，家電連鎖企業(yè)蘇寧電器，2003年僅有38家門店，銷售額為60.3億，到2006年年底，直營門店已在351家，銷售收入達249.3億，同時綜合毛利率從11%提升到15.28%，未來仍然有巨大空間。

商家通常喜歡用"薄利多銷"的手段增加收入,但真

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