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股利分配的動(dòng)因:認(rèn)知偏差與被迫就范

時(shí)間:2023-04-30 23:16:39 資料 我要投稿
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股利分配的動(dòng)因:認(rèn)知偏差與被迫就范

摘 要:本文從行為金融的視角出發(fā),通過(guò)構(gòu)建代理人行為偏差相關(guān)模型,來(lái)考察我國(guó)上市公司上述股利分配現(xiàn)象的動(dòng)因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在公司股利分配問(wèn)題上,起主導(dǎo)作用的是代理人(控制性股東)的過(guò)分樂(lè)觀(guān)和過(guò)度自信;監(jiān)管部門(mén)將分紅與再融資相掛鉤的政策也促使公司進(jìn)行股利分配,這正是“羊群行為”之信息瀑布產(chǎn)生原因;兩者相結(jié)合,能夠?qū)衫峙湔脊蓛r(jià)比例不高且呈現(xiàn)出較為明顯的“羊群行為”做出合理解釋?zhuān)蛔C監(jiān)會(huì)的準(zhǔn)強(qiáng)制性分紅規(guī)定是上述“羊群行為”信息瀑布的重要成因?傊疚陌l(fā)現(xiàn)認(rèn)知偏差和監(jiān)管制度都會(huì)對(duì)企業(yè)股利分配產(chǎn)生重要影響。

關(guān)鍵詞:認(rèn)知偏差 股利分配

本文從行為金融的視角出發(fā),通過(guò)構(gòu)建代理人行為偏差相關(guān)模型,來(lái)考察我國(guó)上市公司股利分配的動(dòng)因,發(fā)現(xiàn)認(rèn)知偏差和監(jiān)管制度都會(huì)對(duì)企業(yè)股利分配產(chǎn)生重要影響。

一、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)回顧

公司股利分配行為的相關(guān)解釋主要有兩大類(lèi),即經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)機(jī)的解釋和行為學(xué)動(dòng)機(jī)的解釋。代理理論主要認(rèn)為,公司內(nèi)部人是外部人的代理人,當(dāng)兩者目標(biāo)函數(shù)不一致,信息不對(duì)稱(chēng),代理人行為不可觀(guān)察,代理人的行為與結(jié)果之間不是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系時(shí),理性的代理人可能處于自利動(dòng)機(jī),而采取行動(dòng)侵害委托人利益的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。Schleifer和Vishny(1997)、La Porta、Lopez de Silanes、Schleifer和Vishny(2006)從經(jīng)理人對(duì)股東的代理拓展到了大股東對(duì)中小股東的代理,并闡釋了大股東通過(guò)股利分配對(duì)中小股東的盤(pán)剝。國(guó)內(nèi)也有文獻(xiàn)從這個(gè)角度,對(duì)國(guó)外相關(guān)研究進(jìn)行了復(fù)制和再探索,并認(rèn)為該理論能夠解釋我國(guó)高息派現(xiàn)行為。但是代理理論也有其內(nèi)在不足,其無(wú)法解釋為何較多公司僅支付少量股息.

很多文獻(xiàn)認(rèn)為投資者和經(jīng)理人是具有認(rèn)知偏差的,股利分配可以改變非理性人的感知成本和感知價(jià)值,從而對(duì)上述偏差做出調(diào)整。具體說(shuō)來(lái),行為學(xué)解釋包括以下幾個(gè)方面:投資者情緒與股利迎合理論(Baker和Wurgles,2004)、律己理論(Thaler和Shefrin,1981)、行為偏差理論(Malmendier和Tate,2005;Ben-David、Graham和Harvey,2009;Deshmukh,Goel和Howe,2009)。

而從我國(guó)特有制度背景出發(fā)的相關(guān)研究(雷光勇,2007;李增泉,2004;原紅旗,2004)盡管能夠利用高息派現(xiàn)中的掏空動(dòng)機(jī)來(lái)解釋上五分位的公司貢獻(xiàn)了90%的股利,但仍然無(wú)法解釋為何有多達(dá)80%的公司只支付較少的股利。同時(shí)亦有文獻(xiàn)對(duì)股利分配上的“羊群行為”的信息瀑布成因并沒(méi)有很好的闡釋。

二、研究假設(shè)

通常,個(gè)體具有高估私有信息精確度的傾向(Glaser等,2004),并且認(rèn)為自己是優(yōu)于平均情況的。以上情況被稱(chēng)作過(guò)度自信。Ben-David、Graham和Harvey(2007)發(fā)現(xiàn)具有過(guò)度自信傾向的CEO通常選擇較低的折現(xiàn)率、更容易出現(xiàn)過(guò)度投資問(wèn)題,且較少支付股利。與過(guò)度自信相伴的另一個(gè)常見(jiàn)行為偏差是過(guò)度樂(lè)觀(guān),其通常認(rèn)為未來(lái)形式是有利的,對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期往往高于實(shí)際情況?傊鳛槠髽I(yè)運(yùn)營(yíng)者的經(jīng)理人過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè)觀(guān)會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)留存收益的過(guò)高需求,從而減少股利分配,以備再投資,而不是發(fā)放給股東。低股利現(xiàn)象普遍存在于西方資本市場(chǎng)上(Fama和French,2001)。

從實(shí)務(wù)上看,我國(guó)企業(yè)上市時(shí)間不長(zhǎng),且實(shí)際運(yùn)營(yíng)權(quán)多掌握在控制性股東手中。而且我國(guó)公司外部治理機(jī)制不完善,內(nèi)部治理機(jī)制不健全,對(duì)控制性股東缺乏有效的制衡,公司治理水平不高。作為擁有實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)的控制性股東多為企業(yè)家出身,其歷史投資經(jīng)驗(yàn)和投資效果都比較理想,勢(shì)必助長(zhǎng)控制性股東的過(guò)度自信和過(guò)分樂(lè)觀(guān)傾向。以上因素勢(shì)必導(dǎo)致控制性股東對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)抱有極高信心,為了避免因財(cái)務(wù)約束而喪失未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì),其通常傾向于將盈利留存在公司內(nèi)部。為保障公司發(fā)展,往往采取較少支付現(xiàn)金股利,而更多采用送股的方式發(fā)放股票股利。盡管高股息套現(xiàn)掏空現(xiàn)象(雷光勇,2007;李增泉,2004;原紅旗,2004)能夠從代理成本的角度對(duì)發(fā)放高額股利的部分進(jìn)行解釋?zhuān)?0%左右),但無(wú)法對(duì)為何多數(shù)企業(yè)不發(fā)放股利,即使發(fā)放數(shù)量也很少做出充分解釋。結(jié)合以上分析,提出本文第一個(gè)假設(shè)如下:

H1:控制性股東過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè)觀(guān)與公司股利分配意愿和數(shù)量存在負(fù)向關(guān)系

我國(guó)上市公司股利分配過(guò)程中存在集中化趨勢(shì),少數(shù)公司分配了絕大多數(shù)的股利,且多數(shù)公司僅支付少量股利,在股利分配上呈現(xiàn)出較為明顯的“羊群行為”。Scharfstein和Stein(1990)就指出決策者的決策行為是由群體心理驅(qū)動(dòng)的,個(gè)體有時(shí)會(huì)放棄私有信息,而模仿他人做出行動(dòng)。緣于兩方面的因素使得作為實(shí)際經(jīng)營(yíng)和控制人的控制性股東可能采取股利分配上的“羊群行為”。第一,控制性股東希望自己的決策是正確的。當(dāng)現(xiàn)實(shí)模糊、任務(wù)難度大時(shí),他人的行動(dòng)所傳遞的信息就可能成為有價(jià)值的信息,此時(shí)模仿他人行動(dòng)可能是最佳的。少數(shù)公司支付少數(shù)股利的股利政策會(huì)產(chǎn)生較大的信息影響,并促使個(gè)體放棄自有信息跟隨群體行動(dòng),形成相應(yīng)的信息瀑布(Bikhchandani、Hirshleifer和Ivo,1992)。第二,控制性股東作為社會(huì)精英,通常較為關(guān)注自己的社會(huì)形象和公司聲譽(yù),這就容易產(chǎn)生遵從社會(huì)規(guī)范和慣例的壓力。而且“聰明人得到的信號(hào)總是相關(guān)的……倘若大家所犯錯(cuò)誤類(lèi)似,可以有較好的借口進(jìn)行規(guī)避,對(duì)自身聲譽(yù)也不太有影響(Scharfstein和Stein,1990)!苯Y(jié)合以上兩點(diǎn),本文認(rèn)為股利分配的從眾行為之信息瀑布主要產(chǎn)生于監(jiān)管規(guī)則的變動(dòng)和社會(huì)規(guī)范與慣例所帶來(lái)的壓力。因此提出本文第二個(gè)假設(shè)如下:

H2:監(jiān)管規(guī)則的變動(dòng)和社會(huì)規(guī)范壓力是信息瀑布的成因

三、變量選擇、模型設(shè)定與實(shí)證檢驗(yàn)

本文樣本來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中國(guó)上市公司股利子數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)上市公司股東研究子數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)上市公司公司治理結(jié)構(gòu)子數(shù)據(jù)庫(kù)1994-2010年度滬深兩市上市公司,依次剔除中小板上市公司、數(shù)據(jù)不全上市公司、金融類(lèi)上市公司,共得到18632個(gè)公司年數(shù)。   1.變量選擇。股利分配相關(guān)的變量設(shè)置:本文關(guān)注的是控制性股東的認(rèn)知偏差,多數(shù)控制性股東掌控著公司的董事長(zhǎng)職位,本文采用董事長(zhǎng)增持情況(InShare)、是否為第一大股東(FirstS,是則取1,不是則取0)作為控制性股東行為特征的替代變量。其中增持情況(InShare)為虛擬變量,當(dāng)董事長(zhǎng)增持股票,且增持原因不是被動(dòng)增持(發(fā)放股票股利或轉(zhuǎn)股),同時(shí)當(dāng)期年報(bào)中EPS有所下降,則認(rèn)為表現(xiàn)出過(guò)度自信,取值為1;其他情況取值為0。

羊群行為的度量。分兩個(gè)層面,第一個(gè)層面為是否存在羊群行為,定義變量LastPayP,以上年度行業(yè)進(jìn)行股利分配的公司比例數(shù)來(lái)表示。第二個(gè)層面股利分配數(shù)額上的羊群行為。構(gòu)建行業(yè)股利分配先行指標(biāo)DPL和行業(yè)普遍指標(biāo)Herd來(lái)反映股利分配水平上可能出現(xiàn)的羊群行為。行業(yè)股利分配先行指標(biāo)為股利分配的前20%公司平均股利支付率;行業(yè)普遍指標(biāo)Herd為行業(yè)股利支付率均值。

信息瀑布發(fā)生點(diǎn)的度量:定義虛擬變量Y2006,以2006年為分界點(diǎn),對(duì)樣本進(jìn)行劃分,之前的取值為0,之后取值為1。隨著2006年新《證券法》、《公司法》等法規(guī)的實(shí)施,及2010年以來(lái)證監(jiān)會(huì)的一系列改革措施,我國(guó)上市公司呈現(xiàn)出更為明顯的股利分配上的群聚現(xiàn)象,因此有理由相信,新的制度背景和監(jiān)管規(guī)則是應(yīng)投資者要求而產(chǎn)生的,是為了保障投資者股利權(quán)利而施行的,從而促成了股利分配的信息瀑布的發(fā)生。

控制變量的選擇:本文選取公司規(guī)模(lnSize,總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù))、公司治理指數(shù)(CGI)、公司資本支出水平(PPE,固定資產(chǎn)、在建工程同比增加至除以總資產(chǎn))、公司盈利能力(ROE,凈利潤(rùn)除以?xún)糍Y產(chǎn))、公司現(xiàn)金流水平(CFtoA,現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn))、公司成長(zhǎng)性(GROW,營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率)作為相應(yīng)的控制變量。向量Control=(lnSize,CGI,PPE,ROE,CFtoA,GROW)T。

2.模型設(shè)定。根據(jù)以上分析,本文構(gòu)建模型如下:

根據(jù)假設(shè)1,本文預(yù)測(cè)β1為負(fù);根據(jù)假設(shè)2,由于可能存在羊群效應(yīng),也可能不存在羊群效應(yīng),因此本文對(duì)β2、β3和β4的符號(hào)不做預(yù)測(cè);同時(shí)由于社會(huì)規(guī)范壓力和監(jiān)管變遷帶來(lái)了信息瀑布,因此出現(xiàn)了羊群行為,因此本文預(yù)測(cè)β5、β6、β7、β8為正。

3.實(shí)證結(jié)果分析。通過(guò)OLS,得到結(jié)果如表所示:

從表中可以看出,當(dāng)控制性股東被動(dòng)性增持公司股份時(shí),公司會(huì)減少股利支付,這與控股股東的過(guò)度自信導(dǎo)致股利分配減少的假設(shè)1之預(yù)測(cè)是一致的。從有關(guān)羊群行為的指標(biāo)上來(lái)看,上年度股利支付水平對(duì)本年股利分配具有重要影響(影響系數(shù)為0.020,即上年度增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的股利支付率,則本年度股利支付率增加0.15%),這與Baskin(1988)、Brav等(2005)、Benartzi等(2009)所指出的股利分配逐漸演化為公司不得不遵循的慣例。Y2006的系數(shù)顯著為正,表明2006年之后,由于制度環(huán)境在改善,我國(guó)公司股利分配水平大為提高。LastPayP×Y2006和Herd×Y2006 兩個(gè)交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正,表明監(jiān)管環(huán)境的改善和監(jiān)管規(guī)則的嚴(yán)格化強(qiáng)化了股利分配中原有的社會(huì)規(guī)范化壓力,也強(qiáng)化了羊群行為。DPL×Y2006的系數(shù)弱顯著(t值為1.56)也體現(xiàn)了監(jiān)管規(guī)則所引致的信息瀑布強(qiáng)化效應(yīng)?傊貧w結(jié)果較好的支持了本文的假設(shè)。

四、結(jié)論與研究不足

近年來(lái)我國(guó)股利分配公司數(shù)比例呈上升趨勢(shì),但大多數(shù)公司股利分配比例不高,呈現(xiàn)出明顯的“羊群行為”。那么為何股利分配比例不高?股利分配上的“羊群行為”之信息瀑布緣于何處?傳統(tǒng)股利理論對(duì)此并沒(méi)有做出合理解釋。本文從行為金融的視角出發(fā),通過(guò)構(gòu)建代理人行為偏差相關(guān)模型,考察我國(guó)上市公司上述股利分配現(xiàn)象的動(dòng)因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在公司股利分配問(wèn)題上,起主導(dǎo)作用的是代理人(控制性股東)的過(guò)分樂(lè)觀(guān)和過(guò)度自信;監(jiān)管部門(mén)將分紅與再融資相掛鉤的政策也促使公司進(jìn)行股利分配,這正是“羊群行為”之信息瀑布產(chǎn)生原因;兩者相結(jié)合,能夠?qū)衫峙湔脊蓛r(jià)比例不高且呈現(xiàn)出較為明顯的“羊群行為”做出合理解釋?zhuān)蛔C監(jiān)會(huì)的準(zhǔn)強(qiáng)制性分紅規(guī)定是上述“羊群行為”信息瀑布的重要成因。總之,本文發(fā)現(xiàn)認(rèn)知偏差和監(jiān)管制度都會(huì)對(duì)企業(yè)股利分配產(chǎn)生重要影響。股利分配是認(rèn)知偏差和被迫就范雙重作用的結(jié)果。

本文研究不足體現(xiàn)在兩個(gè)方面:第一個(gè)是本文對(duì)控股股東認(rèn)知偏差的度量可能不夠精確,這種度量誤差可能引起所謂的內(nèi)生性問(wèn)題;第二個(gè)是本文對(duì)于社會(huì)規(guī)范變遷的度量過(guò)于主觀(guān)化,如果能夠找到社會(huì)規(guī)則變遷的更加客觀(guān)化的指標(biāo),相信更能夠提升本文的穩(wěn)健性。

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