中國證券欺詐屢禁不止的成因

　　從國際經(jīng)驗來看，證券市場的發(fā)展史，就是欺詐與反欺詐的歷史。所謂證券欺詐，主要指內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等四種行為。即使在經(jīng)濟高度發(fā)達、法律極為嚴密的國家，證券欺詐行為也屢見不鮮。盡管如此，中國證券市場上違規(guī)主體之多，懲處面之廣，違規(guī)行為越禁越多的現(xiàn)象，仍然叫人嘆為觀止。有人作過粗略統(tǒng)計，自1993年以來，受中國證監(jiān)會和有關(guān)機構(gòu)處罰的上市公司有100多家、金融機構(gòu)和券商有100多家次。會計師和律師事務(wù)所累計約有數(shù)十家，僅有的兩家證券交易所也受到過證券主管部門的批評或處罰。該統(tǒng)計還不包括期貨機構(gòu)、咨詢機構(gòu)。1近年來，隨著中國證券市場的快速擴容，證券欺詐愈演愈烈。最著名的事例，包括1996年張家界旅游開發(fā)股份有限公司在公布董事會送股決議前后違規(guī)買賣本公司股票，1996年海南民源現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展股份有限公司（簡稱“瓊民源”）和紅光實業(yè)虛報利潤，1999年大慶聯(lián)誼作假上市，等。

　　證券欺詐行為有什么危害性？由于篇幅的關(guān)系，這里只能作簡單的討論。首先，欺詐行為損害了投資大眾對證券市場的信心，進而損害其融資功能。其產(chǎn)生的外部效應(yīng)傷害了“循規(guī)蹈矩”的企業(yè)，抬高了它們的融資成本。其次，更為嚴重的是，它損害了資本市場信息提供和價格發(fā)現(xiàn)的功能，導(dǎo)致證券產(chǎn)品價格的嚴重扭曲。結(jié)果，評價企業(yè)及其經(jīng)理階層的績效變得非常困難，容易出現(xiàn)道德風險和逆向選擇現(xiàn)象。市場上魚龍混雜，良莠難分，不但造成證券市場上供求雙方大量的非理性投機，阻礙了融資體制多元化的進程，而且嚴重妨礙了職業(yè)經(jīng)理（企業(yè)家）階層在中國的形成。現(xiàn)代企業(yè)本質(zhì)上講必須是企業(yè)家的組合2.在缺乏一個職業(yè)化和市場化的企業(yè)家群體情形下，改善激勵機制例如引入年薪制，就成了空談。

　　證券市場欺詐成風，是政府不重視這個問題嗎？顯然不是。通過立法管制欺詐行為已有年頭。例如，1993年除《股票發(fā)行與交易暫行條例》外，原國務(wù)院證券委員會還特別頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》。最近生效的《證券法》更對這類行為施以嚴刑峻法。該法規(guī)定的責任條款總共約有33條之多，其中17處規(guī)定了刑事處罰。1997年10月1日開始實施的修訂后的新《刑法》第180條至第182條也規(guī)定：對“故意提供虛假信息”、“誘騙投資者買賣證券”、“操縱證券交易價格”、“轉(zhuǎn)嫁風險”者，處5年以下有用徒刑或拘役。但是，道高一尺，魔高一丈。證券欺詐不但沒有收斂，而且開始向多元化、專業(yè)化、隱蔽化的深層次發(fā)展。證券欺詐行為為何屢禁不止？本文試從證券制裁體制角度談?wù)勥@個問題。

　　證券制裁體制的三個支柱

　　證券制裁體制一般分為行業(yè)自律，官家執(zhí)行體制（刑事或行政制裁）和私家執(zhí)行體制（民事訴訟）三個部分。三個支柱能否發(fā)揮作用，關(guān)鍵在于其實施的制裁是否有充分的威懾效果。犯罪經(jīng)濟學(xué)告訴我們，在決定制裁的威懾效果上，有兩個變量：制裁的嚴厲性（severity）及確定性（probability，或稱概率）。制裁越嚴厲，實施制裁的可能性越大，威懾效果就越強，反之就越差。因此，威懾的效果取決于上述兩個變量的最佳組合。著名法律經(jīng)濟學(xué)學(xué)者波斯納認為，增加懲罰確定性的代價高昂，而增加懲罰的嚴厲性的代價遠遠為低，幾乎等于零。因此，他主張?zhí)岣邞土P的嚴厲性，以便在較低執(zhí)行成本的情形下取得相同的威懾效果。3事情果真這么簡單嗎？有兩個理由可以說明波斯納觀點不能成立。首先，雖然經(jīng)濟學(xué)假設(shè)一般個體都是厭惡風險的。但是這個假設(shè)不適用于所有的人。相反，有證據(jù)表明，“敢做股票的都非等閑之輩”，4證券欺詐行為人都有強烈的風險偏好。5.這種偏好因轉(zhuǎn)軌時期的產(chǎn)權(quán)制度和企業(yè)內(nèi)部相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，沒有真正建立起來而得到加強。原因是，通過內(nèi)幕交易、聯(lián)手欺詐、操縱市場等手段進行違規(guī)操作的，主要是一些資金實力雄厚的機構(gòu)大戶，這些機構(gòu)大戶，又多為國有金融機構(gòu)。其最突出的特點是沒有產(chǎn)權(quán)的“硬約束”，賺了歸自己，虧了算國家的，操作者放手一博的動機非常強烈。何況，上述厭惡風險的假設(shè)可能不見得能夠成立。是否厭惡風險，不但因人而異，而且要看冒相關(guān)風險合算不合算。低概率的嚴厲懲罰難于產(chǎn)生威懾效果。以乘坐飛機為例。雖然機毀人亡對乘客來說，是一種再嚴厲不過的懲罰。但是由于空難的可能性微乎其微，沒有人會因此不坐飛機。犯罪學(xué)家相信，制裁的確定性比其嚴厲程度往往能產(chǎn)生更大的威懾效果。6考慮到證券

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