中國證券市場低效率的制度分析

證券市場效率，一直是證券市場發(fā)展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(Efficient Market Hypothesis)。該假說認(rèn)為，若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說該市場對信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集中的三種不同類型將市場效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(Weak from EMH)：是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(Semistrong from EMH)：指現(xiàn)時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(Strong from EMH)：是指市場價格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。

隨中國證券市場的建立與發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。從中國的現(xiàn)實(shí)情況看，股市有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效，從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對中國股市若干時間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗(yàn)證券市場效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。

二、證券市場效率是市場有效性，還是資源配置效率?

在經(jīng)濟(jì)學(xué)著作和統(tǒng)計(jì)中，金融效率是一個非常關(guān)鍵的因素，但目前學(xué)術(shù)界沒有對此給出一個權(quán)威、一致、明確的內(nèi)涵。盡管金融效率內(nèi)涵還沒有統(tǒng)一性涵義，但有一點(diǎn)是肯定的，即經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上效率的基本涵義是資源配置效率。相應(yīng)地，證券市場效率應(yīng)為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率。

針對證券市場效率問題，學(xué)術(shù)界從資本市場有效運(yùn)行效率角度進(jìn)行分析。在有效資本市場理論中，“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運(yùn)行特征。“一個資本市場如果在確定資產(chǎn)價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的�！盵《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》，第2卷，第346頁。)然而在具體分析上，該理論將證券市場區(qū)分為有效運(yùn)行(內(nèi)部有效)和有效定價(外部有效)的市場兩種類型。

資本市場的運(yùn)行效率是指證券市場價格是否有效、完全、準(zhǔn)確的反映市場信息，并以此通過價格機(jī)制將金融資源從儲蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒有有效運(yùn)行效率，定價效率也就難以達(dá)到。如果存在政府對市場的過度干預(yù)、股票價格的人為操縱、市場信息的不完全、對潛在投資者市場的準(zhǔn)入限制等，那么，這樣的市場運(yùn)行肯定低效率甚至是無效率的。同樣，這樣的市場必然導(dǎo)致證券市場錯誤的定價和稀缺資金的逆配置。而錯誤的標(biāo)價必然導(dǎo)致資本錯誤地分配到生產(chǎn)效率相對較差的企業(yè)或行業(yè)，并最終提高效率較高企業(yè)的資金成本。

資本的定價效率，實(shí)質(zhì)就是金融資源的配置

[1] [2] [3] [4]