證券市場虛假陳述及其民事賠償責任

　　證券市場虛假陳述是證券發(fā)行市場、交易市場（包括購并市場）及相關領域的有關主體或行為人所披露的與證券發(fā)行、交易及相關活動有關的信息存在重大性的虛假、誤導、遺漏或不適當披露，致使投資者在不了解事實真相的情況下參與證券投資或交易活動。虛假陳述作為一種特殊侵權行為（一些情況下屬于違約行為或違約行為與侵權行為的競合，不納入本文探討），侵害了投資者的財產(chǎn)權，導致投資者的經(jīng)濟損失，因此需由行為人承擔侵權民事責任。2003年1月9日，最高人民法院發(fā)布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（本文簡稱最高法院司法解釋），對虛假陳述民事賠償案件中若干實體問題和程序問題作了司法解釋。本文結合該司法解釋對虛假陳述及其民事賠償責任予以探討。

　　一、虛假陳述對資本市場的危害

　　1.虛假陳述導致道德危險和逆向選擇

　　根據(jù)非對稱信息理論，資本市場上的相關信息在交易雙方是不對稱分布的，該不對稱情況對交易行為、市場效率均產(chǎn)生重要影響。當市場上的一方當事人無法觀察到對方當事人的行為或無法獲知對方當事人完全信息時，就出現(xiàn)了信息不對稱（asymmetricinformation）（注：Greenwald，B.and Stiglitz，J.E.（1990b）Asymmetric Informationand the New Theory of the Firm：Financial Constraints and Risk Behavior.American Economic Review，80，P 160-166.）。不對稱信息所引發(fā)的問題是：（1）道德危險（moral hazard）。作為代理人的大股東、管理層與普通投資者存在的信息不對稱，導致普通投資者難以掌握企業(yè)內部真實、完整的信息，從而使代理人產(chǎn)生愉懶、懈怠、機會主義以及其他損害投資者利益的行為，產(chǎn)生代理人的道德危險（注：Grossman，S.andHart，O.（1983a）An Analysis of the Principal-Agent Problem，Econometrica 51，P.7-45.）。（2）逆向選擇（adverse selection）。投資者一般根據(jù)優(yōu)質企業(yè)和劣質企業(yè)證券的概率分布估算出證券的預期價值進行投資選擇。但因劣質企業(yè)虛假推銷其證券并以高于其內在價值的溢價水平賣出，而優(yōu)質企業(yè)反而不能實現(xiàn)相應高的溢價水平籌資，這就產(chǎn)生了不合理的資金配置機制，即資金向劣質企業(yè)流動，出現(xiàn)“劣幣驅逐良幣”的現(xiàn)象，優(yōu)質企業(yè)被擠出市場，投資者得不到滿意的回報，從而對市場喪失信心。（注：Akerlof，G.（1970）The Market for Lemons.Quarterly Journal of Economics.84（3），August，P.488-500.）

　　2.虛假陳述損害資本市場的有效性

　　根據(jù)芝加哥大學教授費瑪（E？Fame）提出的有效資本市場假說，在一個有效的證券市場上，由于信息對每個投資者都是均等的，因此任何投資者都不可能通過信息處理獲取超額收益。（注：Fama，Eugen.（1965）The Behavior of Stock Market prices.Journal of Business，January.）根據(jù)這一理論，如果證券市場中存在虛假陳述，必然會使一部分人利用虛假信息從事證券交易獲利，從而影響證券價格，使資本市場達不到有效。

　　在證券市場上，不同的信息對證券價格的影響程度不同，從而反映了證券市場效率的程度因信息種類不同而異

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